红周刊 特约 | 杰伊·佩洛斯基

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我这篇想写的是，投资工作中令人感到沮丧和艰难的一部分——市场上总会出现一些不理解的情况或东西，但为了优化投资，投资人需要去理解，更严峻的情况是，必须去理解。

令人沮丧的现状：

现实向好，资产价格向下

这个话题源自于我最近和一位颇有思想的经济学家进行的一场谈话。我们讨论了各自的观点，得出的结论是，我们害怕在预期的反转来临之前，因为种种压力改变了自己的观点，进而错过利率、美元或股票的大幅反转。

但我的一个从外地来访的朋友评论说，他在旅行中遇到的大多数人都在同一个地方遭受重创。正是因为觉得反转或许就在眼前，所以深陷自己的观点不愿意改变。这个见闻又让我们感到十分忧心。

我们讨论了一些我们不理解的事情，谈到了一些欧洲和美国的例子。在欧洲，我真的不明白为什么天然气价格从最近的峰值暴跌了近70%，但欧洲的风险资产价格却在持续下跌。还记得那些关于在寒冷的冬天，贫穷的欧洲人挤在没有暖气的黑暗房间里的报道吗？好吧，这不会在今年冬天发生——事实上，情况已经有了明显好转，欧洲的储罐已经装满了，大约有35艘液化天然气运输船在接收站周围等待卸货，因为储存空间不够了。而且，最新的天气预报显示，今年冬季气温温和。然而，欧元目前约为0.97，峰值为1.01，欧盟股票价格也较峰值下跌了约6%。

当然，这不是欧洲市场波动的终结，因为欧洲通胀率接近两位数，欧央行将会进一步加息，2023年的经济预测是轻微的负增长。这些因素会制约风险资产上行。但令我感到困扰的是，最大的风险被排除后，欧洲的风险资产没有一点转暖的迹象，甚至还更低迷了。

我不理解的第二件事是关于美国航空公司和他们的业绩。大多数美国大型航空公司公布了三季度业绩，比新冠疫情前的2019年三季度要好。联合航空公司的首席执行官称，“三季度是我们历史上最好的运营季度”。航空公司的财务指标正在好转，但股市却一直在大幅下跌。航空ETF——JETS的价格较2019年第三季度下跌了50%，我不理解为什么这样的大跌会出现在航空股有史以来最好的财报季之后？

另一件我不理解的事情是，几乎所有的指标都表明价格压力正在减弱，例如在供应链领域，今年早些时候有超过100艘船在西海岸等待卸货，目前只有4艘；大宗商品价格崩溃式下跌；二手车价格下降……无论现实中价格如何下降，美国的通胀率似乎都在8%左右徘徊不变。当然也不是完全没有变化，如果我们看过去三个季度的年化通胀率，从一季度的10%左右下降到了三季度的2%。但这个数字的下降并没有减轻人们的担忧。

许多人预测，到2023年年中通胀率将大幅下降，穆迪的马克·赞迪（Mark Zandi）表示:“消费者价格指数(CPI)将从目前的年增长率超过8%，降至4%左右。”摩根大通也预计，12月整体CPI将降至6.8%，到2023年9月将降至3.2%。

然而，美联储似乎对这些观点毫不在意，最近，一位接近美联储的消息人士在《华尔街日报》发表了一篇文章，其中暗示美联储将在11月加息75个基点，在12月加息降50个基点。然后可能会暂停加息，以评估实体经济的反应。

许多因素表明：颓势即将逆转

我还有很多其他的方面不理解，但我想讲一些我知道的事情，这些事情对于市场的下一步走势十分重要。

举例来说，我能够理解为什么每股收益率还不错。在名义增长率高企、投资者悲观的宏观环境下，很容易出现一个多数企业增长的财报季。到目前为止，约有70%的公司三季度业绩超过预期，更多的公司对业绩做了上调，而不是下调。

目前，每股收益（EPS）的同比增长率为2%，同时名义增长约为8-10%，这些并不是很高的水平，但在美联储有史以来最激进的紧缩周期中，这些盈利支撑了当前的股价。债券投资者似乎决心继续推高这一景气周期，3个月期美债和10年期美债的收益率的利差回到近40个基点，而本月早些时候，二者利差低于10个基点。

我也理解这个景气周期并不会持续太长时间，虽然加息预期基本上被消化了，但还需要更多的信心和数据才会带来实质性的反转。好消息是，美联储的加息预期不像之前那么激进，以下是日前美联储鹰派人物詹姆斯·布拉德的原话：“我认为，到2023年，我们将更接近实施一般货币政策的时刻。”“现在的政策利率水平是正确的，这给通胀带来了下行压力，随着2023年数据的出炉将会进行调整。”截至目前，离2023年还有不到70天，变化或许就在不远的前方。

不错的每股收益、较乐观的预期，以及一位美联储官员鼓励债券市场坚持下去……这些因素综合在一起，表明目前的颓势或将迎来反转。我们仍然认为，随着利率降温，美元指数或将下降，这会为风险资产奠定更好的基础，一个更稳定的政策环境有利于市场。

（本文作者系TPW投资首席投资官、摩根士丹利前策略师兼董事总经理。本文已刊发于10月29日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。投资有风险，投资需谨慎！）

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