红周刊 本刊编辑部 | 李壮

编者按

医药股近两年持续表现不佳，除了上一轮医药牛市带来的估值泡沫出现破灭外，更与医药集采政策的持续扩大导致行业内部大洗牌有关。在经历连续多轮大面积集采和疫情冲击后，截至目前，医药板块PE仅有25倍（TTM，整体法剔除负值）左右，与2010年以来的历史平均行业40倍估值相比，这一估值水平已经远远低于历史均值。

(资料图)

近期，随着利于医药政策的陆续出台，譬如暂缓医疗器械的集采、“医疗新基建”政策推出等，不仅一定程度上有助于相关医药公司业绩的修正，且对投资人信心的恢复也起到了明显利好作用。而医药股最新三季报业绩预期的大面积向好，则让很多机构投资人有了重新评估医药股价值的理由，积极调研或买入现象频出。整体上，不利医药行业的因素正在逐渐淡去，而政策上利好显然让估值不高的医药股面临重新修正机会。

近两年，在市场持续调整下，A股和港股的医药板块回撤明显。2021年至今年9月末，不仅A股的申万医药生物指数最大跌幅超过了50%，且港股恒生医疗保健指数的最大跌幅也超过60%。分析医药股暴跌原因，既有前一轮医药牛市造就的估值存在明显泡沫因素，也有近两年市场对国内“集采”政策存在过度解读的影响。

如今，随着集采政策的有所缓和，以及价格弹性留有空间等因素支撑下，估值水平已经接近2010年新低的医药股有望迎来资金重估机会，诸多迹象显示医药股迎来估值强势修复期。

“目前医药板块的估值比过去90%的时间都要便宜。”《红周刊》采访到的多位职业投资人明确指出，医药股的估值明显偏低，这一优势为其后续行情的发展打下了很好基础。

医药股整体估值已进入底部区间

因市场的持续调整，医药股年内跌幅巨大。据Wind数据统计，今年以来至9月末，A股468只医药股中仅60只实现上涨，而跌幅超过上证综指（-16.43%）的则多达314只。其中，跌幅超过50%的有36家，超过60%的有4家，分别是*ST宜康、赛伦生物、司太立、欧林生物。

医药股持续下跌，让市场中的千亿市值医药公司出现洗牌。年初时，市场上尚有14家医药公司的总市值超过千亿，而目前仅有9只。跌出千亿市值阵营的公司有云南白药、复星医药、凯莱英、长春高新、康龙化成和泰格医药，其中，凯莱英市值缩水最为明显，市值由年初的1112亿元下滑到目前的531亿元。

值得一提的是，作为一家8月22日才上市的新股，联影医疗成功杀入了千亿市值阵营，这背后原因除了自身的经营业绩稳定外，还与这一轮医药股整体反弹有密切关系。

除了千亿市值医药股数量在减少，停留在千亿阵营的龙头们的市值其实在年内也出现大幅缩水。譬如，药明康德和片仔癀市值相较年初缩水超过1000亿元，而迈瑞医疗和恒瑞医药缩水规模也在700亿元左右。

整体看，在经历剧烈调整后，目前的医药板块整体估值仅有25倍（剔除负值）左右，已经接近2010年以来的23倍历史最低估值，若与2020年8月89倍估值相比，已跌去70%。

进一步分析，可看到目前医药细分板块中的生物制品、医疗服务、中药、医疗器械、化学制药的估值分别仅有26倍、34倍、22倍、20倍、30倍左右，其中，中药、医疗器械的估值要明显低于医药行业整体水平，而这极可能是本次医药股反弹率先从中药、医疗器械展开的重要原因之一。

对于医药股，森瑞投资董事长林存向《红周刊》表示：“医药股的估值消化过程可以从一些代表性个股和医药指数上看出端倪，部分个股的最大跌幅一度达到80%，‘腰斩’都算表现良好的。中证医疗指数的PE倍数最低时曾降到23倍，不论跟历史比较还是横向板块对比，医药股的估值绝对是进入了底部区间。”

青侨阳光基金经理林伟也向《红周刊》指出，“中证全指医药卫生指数最新PE、PB的估值分位大概在10%左右，也就是比90%的时候都要便宜。这还是涨了两周之后的情况，如果是9月底，按我们跟踪标的的绝对估值看，A股医药已经低于2018年底的估值水平（Wind数据，今年9月30日，医药股整体估值为22.9倍，而2018年医药股整体估值为24.1倍）。港股医药更低，是十几年来最低水平。”

对于近两年医药股的持续大幅调整，林存认为，这是集采政策、汇率变化、疫情防控叠加中美关系变化等多方面因素共振形成的，“过分恐慌情绪起到了主导作用，导致很多医药股出现超跌。医药股的历史估值中枢在40倍左右，目前看，估值上修潜力巨大。”

在林伟看来，通常情况下，当市场比较疲弱时，医药作为避险资产不仅不该跌，反而应该成为支撑大盘的一股力量，但这两年下跌得反而比大盘严重。“除疫情防控等外部环境因素外，市场对医药的担心主要是医改政策，医保集采会破坏医药行业的壁垒和景气，会影响医药上市公司未来的业绩增长。当然，这类担心可能存在很大偏颇，因为医改是一个结构性改革，有业务受损就会有业务受益。随着时间的推移，大家慢慢会发现医药行业作为整体仍在蓬勃发展，只是台上唱戏的主角换了面孔。这种经历大家其实已经历过几次，譬如，2011~2012年的‘双信封’招标，2015~2016年的总额控费，2018~2019年的‘4+7集采’，每次都是先系统性大跌一波，然后再结构性上涨。”

《红周刊》发现，就在近两年A股医药股大跌的同期，港股医药股其实也是同步下行的，且表现得更差，仅今年以来，港股医药生物板块就下跌了36.66%。87只医药股中，有25只股价腰斩，另有3只个股跌幅在80%以上；千亿市值龙头从11只降至4只，其中，药明生物市值缩水1900亿元，药明康德缩水1700亿元。

对此，专注投资港股医药股的小丰基金基金经理张小丰向《红周刊》表示，港股创新药跌幅最大的时候是在今年5月，当时一批龙头公司的股价平均跌幅相比2020年底或2021年初的高点跌去了80%以上，“跌得很惨烈，估值也非常低。”

据张小丰观察，港股创新药龙头大多数是在2016年~2019年上市的公司，比如信达生物、百济神州等。这些医药龙头曾受到了市场热捧，一度涨势惊人，但调整起来同样剧烈。张小丰形容，2000年开始破灭的互联网泡沫让纳斯达克市值缩水超过七成以上，而这轮港股创新药的大跌情况与之相比也相去不远了。

三季报业绩预告释放新信号

医药股成长预期令人乐观

尽管医药股在近两年持续杀跌、挤泡沫，但目前来看，医药板块整体的业绩表现依然稳健，换句话说，医药行业已经基本适应疫情下的新环境。

据林伟统计，在剔除防疫医药产品的出口业务后，“从我们跟踪的医药行业终端需求看，只有2020年一季度受到剧烈冲击，在那之后整体还好。比如今年二季度因为疫情加重，（医药）增长仅稍微减速了几个点，而到三季度因为疫情缓解，又稍微加速了几个点，波动没那么明显。所以，我个人觉得行业应该算适应疫情影响了，对于多数的优质企业来说，业绩预期应该是有见底基础的。”

林伟的判断被医药股最新披露的三季报业绩预告得到证实。Wind数据显示，目前已披露前三季度业绩预期的41家医药股中，九成公司实现了业绩预增。其中，在总市值400亿元以上的医药龙头公司中，药明康德实现了业绩翻倍，万泰生物业绩增长2倍，华大智造增长3倍，华东医药略增。若对比2019年以来的历年增速，这4家公司均实现历史最快增长或较高增长。他们的业绩表现，在一定程度上反映了所在赛道的景气冷暖。

比如，以生物制品行业的万泰生物为例，其在三季报预告中就明确表示，本次业绩增长原因是：公司二价宫颈癌疫苗继续保持产销两旺，收入及利润高速增长；因国内外新冠肺炎疫情影响，公司新冠原料和新冠检测试剂的收入及利润实现快速增长。

对于目前医药股三季度业绩的普遍预喜，林存认为，尽管持续反复的疫情对部分患者诊疗需求产生挤出效应，但总体而言，医药行业的内生增长还是强劲的，“中国老龄化带来的医药刚需是假不了的，人们爱美爱健康的需求也是不可抹杀的。所以我们看到在国民经济普遍下滑的今天，多数医药企业的业绩表现还是非常良好，甚至超出大家预期，这说明我国的医药产业仍然是朝阳行业，未来几年业绩增长是有保障的。”

同样是对于医药股三季报业绩预期的判断，星石投资首席策略投资官、副总经理方磊的态度则相对谨慎。他表示，“目前医药板块三季报披露比例还是比较低的，医药股是否适应疫情环境可能还需要观察。截至目前，申万一级医药生物行业中仅41家上市公司进行业绩预告，占比不足10%。由于业绩边际改善的公司进行业绩预告的主观动力更强，因此医药行业对于疫情环境的适应性可能需要等待更多的数据来验证。”

不管采访对象如何判断，10月份以来，医药股的整体行情明显要好于9月的表现（下跌了7.45%），整体上涨了8.5%以上。如此鲜明变化，一定程度上不排除与医药股三季度业绩九成预喜有关，要知道在今年中期，467只医药股（剔除新股）中还仅有218家公司实现同比业绩增长，占比不足50%。

林存认为，估值和业绩两方面因素都佐证了过去两年医药股的持续下跌，是源于市场信心的不足。这种不足在最早的时候主要是基金抱团瓦解所致，但后来不断恶化，更多还是市场对行业政策的困惑，对中美脱钩的担忧。“最近一段时间，医药股出现明显强势回升，这就像弹簧被压到极致后必然要反弹类似，里面蕴含的做多动能是非常充分的。”

方磊也认为，“近期政策端陆续释放正向信号，部分集采政策较市场预期的更加温和，投资者对医药板块的业绩信心有所改善，医药股估值有望走出底部迎来重估。”

集采政策有新变化

利空预期明显缓解

药品带量采购是从2018年开始的，在当年11月15日，上海等11个城市试点落实《4+7城市药品集中采购文件》，即药品“带量采购”。2020年2月，国家颁布《关于深化医疗保障制度改革的意见》，要求“深化药品、医用耗材集中带量采购制度改革”。2021年9月，《关于印发“十四五”全民医疗保障规划的通知》发布，提出常态化、制度化实施国家组织药品集中带量采购，持续扩大国家组织高值医用耗材集中带量采购范围。

截至今年7月12日，第七批集采结束，七批次集采范围已经从化药仿制药扩大到创新药、生物药（胰岛素专项），总共涉及294个药品品种。9月8日，全国中成药联合采购办公室正式成立并发布了《全国中成药联盟采购公告》，这意味着中成药也将被纳入集采范围。

对此，一些正在IPO排队的药企在招股书风险提示中也增加了集采政策影响，如拟在创业板上市的津同仁在招股书中表示，“截至本上市保荐书签署之日，公司主要产品中已有中标部分省份集采的情况，其他部分省份公布的招标文件中亦包含公司部分主要产品。若未来中成药带量采购在全国范围内大范围推广，公司主要产品纳入相关带量采购的范围，如公司产品未中标，公司产品销量、终端市场等可能面临大幅下降或萎缩的风险；如公司产品中标，公司产品可能面临价格大幅下调的风险。因此，随着中成药带量采购在全国范围内的大范围推广，可能会对公司经营业绩造成不利影响。”

津同仁的担忧，很多公司在最近三年多的集采中都面临到：一方面是当公司药品纳入集采，市场份额迅速扩大，公司的销售费用显著下降；另一方面是医保谈判议价通常是“谈判降价”，药品利润率收窄，药企不仅在成本端寻求降本增效，甚至在新药创新周期方面寻求更高效率方式。

然而在集采的推动下，整个医药行业还是出现了一些新变化，比如冲击创业板的CRO企业万邦医药就在招股书中披露，“带量采购”政策在2019年影响到部分医药企业的研发投入积极性，自己的2019年BE试验服务受到药品研发投入增长放缓的不利影响。目前其负面影响不断弱化，医药企业的研发决策回归理性。

其实，就在药企逐渐适用集采政策环境的同时，集采政策本身也在不断完善中。据统计，七批次集采药品品种占2018年新版基药目录品种总量的43%，占集采品种计划数的约60%，这或许表明集采政策将从快速扩面转向提质阶段。

林存指出，“集采政策出发点肯定是有利于整个医疗健康事业长久发展的，只是这个过程中会带来很多药企收入规模急速缩水的阵痛期，当前经过七轮国家集采，许多品种都已经被集采了，因此，对于这部分企业的业绩冲击，我们认为已经进入尾声，后续不会再有更大的冲击波。”

林伟也同样认为，“集采对投资人的预期冲击最大的时候应该已经过去。”

事实上，让投资人和药企极为关注的集采政策近期也在频频吹暖风。譬如9月份以来，国家医保局也在积极回复今年全国“两会”建议、提案中涉及多个业界关心的集采话题，比如，集采扩面是否覆盖创新药、创新医疗器械，药品采购价格是否进行差异化管理等。国家医保局在《国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》中表示，由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式。在《国家医疗保障局关于政协十三届全国委员会第五次会议第01535号(社会管理类133号)提案答复的函》中，国家医保局表示，将持续优化集中带量采购规则，完善市场发现价格的机制。其表示，既要防范恶意低价竞争，同时允许并合理控制中选产品价差。

另外，国家医保局针对药品续约建议表示，今年国家医保目录调整谈判药品续约过程中，医保局充分考虑相关方面的意见建议，将新增适应症纳入简易续约考虑范围，简化流程、提高效率。目前，谈判药品续约方式分为纳入常规目录管理、简易续约和重新谈判三种方式。

因创新医疗器械暂不纳入集采，这让很多投资者开始关心其它被纳入集采的龙头公司影响情况。比如，有投资者在互动平台向荣丰控股询问骨科集采落地的影响，公司回复称，9月27日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购拟中选结果公示》，降幅符合预期。同样，迈瑞医疗也被问到骨科集采的情况，公司表示，“通过参与此次带量采购，公司骨科脊柱类耗材产品实现重大客户突破，客户数量大幅提升，从而获得了快速扩大市场份额的机会。”

就在集采政策变得更加明确且可预期之际，“医疗新基建”政策也于新近推出，即推动公立医疗改扩建，医院建设设备采购主要由央地两级政府财政资金支持，这一新政的实施，预计今年四季度到明年将迎来医疗设备采购高峰期。

对此，林存认为，“医疗新基建对于国产医疗设备企业来说，是一个非常重大的政策利好，下游需求快速释放，配合政府推出的贴息贷款措施，预计医院端设备采购量会有一个明显加速，让国内企业受益幅度大于外资企业。”

而且，受益“医疗新基建”政策的医疗设备厂商可能较为广泛，林存指出，“同时由于医疗新基建涉及的品种范围非常广，很难说某一两家传统龙头企业可以独享蛋糕，对于许多细分领域而言，新龙头的出现几乎是必然，但新老龙头是否近期就会产生直接竞争，我们认为目前还是跑马圈地时代，远远没到存量竞争的红海。”

林伟也指出，“医疗新基建，主要是医疗设施的扩建和升级，它是加速已有趋势而不是创造新趋势，主要受益的应该还是存量的优势企业。”

机构正在逐步加仓医药

创新药和医疗器械受关注

据张小丰介绍，在最近医药行情起来之后，他的一些公募朋友又开始积极调研医药企业了。

事实上，Wind数据也显示，自9月起，机构正在持续密集调研迈瑞医疗、开立医疗等药企。而10月以来，开立医疗也新增调研家数近百家，京新药业、迈普医学等同样受到机构密集关注。而相比调研，葛兰等知名公募明星基金经理还在加仓医药股。据华大智造10月20日发布的三季报，在其前十大流通股股东中出现了葛兰管理的中欧医疗健康，其新进118.9万股，持股占比3.73%。与葛兰一同新进的还有刘江管理的汇添富医疗服务灵活配置，持股124.3万股，持股占比3.9%。

目前来看，公募基金对医药的配置比例尚处于历史低位，据Wind数据，今年中期的医药标配约7.77%，相比2020年中期的9.51%配置比例，下滑近两个百分点。而若从权益性基金持仓情况看，2020年中期时，基金持医药股市值占所持股票总市值的17.15%，此后随着市场调整，基金也是一路减持，至今年中期，基金持医药股市场值占比仅有10.83%。

“公募基金的医药仓位确实不高，他们迟早会加仓回来的。”林存认为，随着医药前途逐渐明朗，部分场内资金会重新流入医药股。

林伟也表示，“对基金来说，今年在内外不确定性交加背景下低配医药是可理解的，未来随着行业基本面逐渐明朗化，尤其是新格局的光明前景和新势力的强劲动力逐渐显化，我觉得基金会逐渐重估医药的长期价值。”

事实上，无论是从短期（未来一个季度）还是中长期（1年或3~5年），职业投资人均对医药股的行情充满信心。

在方磊看来，医药板块短期更多的是结构性机会，中长期是好赛道，“一方面，由于行业需求具有刚性、国内老龄人口的增加，医药行业长期需求具有较大的韧性；另一方面，国内医药行业政策将逐渐常规化，政策端的压制或将有所减弱，投资机会可能会从局部转向整个行业。”

林存也认为，“传统的医药逻辑其实没有受到根本的摧毁，股价的走势对释放风险起到了作用，因此当投资者再来评估医药股价值，就会发现除了传统的医药投资逻辑外，还有如此便宜的筹码。站在我们医药价值投资者的角度，今年四季度应该是医药上涨幅度最为明显的时间窗口，而如果站在中长期看，我们则是持续乐观的看待医药这个金矿产业，大部分医药企业都有潜力创出新高。”

具体到加仓方向，林存看好国产医疗器械、创新药、医美等都是长坡厚雪赛道，“特别是医疗器械的政策暖风最为明显。我们对以上赛道会更看好一些，当然，比如中药长期得到国家顶层制度的鼓励支持，特别是在配合防疫过程中做出了贡献的中药企业，未来的市场前景也会比较乐观。对于上述的代表性公司，我们理解现在的股价都有明显的吸引力，从成长性的角度看，器械类的迈瑞、联影或许会有更广阔的空间。”

方磊关注竞争格局优化的细分行业，例如创新药、消费品和医疗服务等。

保银投资向《红周刊》表示，他们看好CXO医药外包行业、创新生物药的上游企业和创新药行业。“CXO医药外包龙头的高效率和全球比较优势已经得到市场证明，而且CXO企业凭借成本和效率的优势，率先实现了出海，完成了国际化。创新生物药的上游企业在部分领域产品已经达到了跟进口相当的水平，但价格是进口的一半，具有明显的性价比优势，这些企业一方面享受着生物药行业带来的快速增长，同时也在凭借性价比的优势不断替代进口产品。创新药行业的政策目前比较明确，政府主要采用医保谈判的方式定价，相较带量采购温和很多。同时近两年来，中国的生物科技企业的研发成果逐步兑现，像天境生物的CD47抗体，信达&百济神州的PD-1单抗，诺诚建华BTK抑制剂等一个接一个创新药物通过卖给海外药企权益的方式走向全球市场，交易金额不断刷新纪录，中国生物创新药的创新能力逐步得到验证。”

林伟看好港股医药股，他认为，“港股18A里的创新药械企业，说到底是看好中国制造、中国创造优势，逐渐从中低端产业向高端创新药械迁移的趋势，这个已经不是讲逻辑讲故事，按我们的跟踪，已经有越来越多的生物科技细分领域，开始被中国企业占领性能高地。未来几年，港股的创新药械应该会诞生几只新千亿和一批新百亿市值标的。”

张小丰同样看好港股医药股，“目前医药股还在洗牌过程当中，融资能力强或者手中握有大量现金的企业能够活下来，另外的药企可能要么被并购，要么淘汰出市场。我们看到恒瑞的股价回撤较大，尽管有公司创新药比如PD-1增长不符合预期的影响，实际更多的是之前恒瑞是创新药的‘惟一’、绝对的龙头，现在则是多强竞争，导致公司估值被重修。现在的创新药龙头包括恒瑞、信达、百济等七八家药企，竞争环境变化很大。”

张小丰指出，在传统观点里，创新药是外资的领地，但“这其实是错觉”，“在仿制药领域，外资在销售额中的占比约为90%。在创新药领域，恒瑞、天晴等公司的一些药品能拿到50%以上的份额，与外资平分秋色。比如国内市场的PD-1，销售额最高的一定是内资。”本土药企在仿制药和创新药领域竞争地位的差异，来自本土药企能把药品价格做到外资不能接受的便宜程度，而药品质量相差无几。“在这种情况下，内资药企会是未来我国创新药市场的主力，外资仅能占据少量高端市场。因为本土药企一般都是‘跟随’策略，即海外现成的产品在国内再做一遍，成功率很高。美国新药成功率在10%左右，我们本土新药成功率高的可能在70%左右。”

张小丰认为，投资时应重点关注药企的三个“指标”，分别是50亿~100亿元以上的现金储备、丰富的管线、几年可以达到百亿级营收规模的潜力。“至少有百亿级的销售规模，我不是说现在，因为有些研发型药企还没有足够的产品，但几年后一定要有这样的销售规模。”

张小丰说，“现在判断药企价值的前提是谁能活下来，谁能在未来活得好。三个指标基本上就能解决这个问题，药企在手现金超过50亿相对安全一点，最好是上百亿，这样就能坚持3~4年，如果公司的销售团队已经建立起来了，那么对现金的需求就少很大一部分。然后看公司产品情况，未来5年内公司能产生多少个产品？这些产品销售规模能不能达到百亿级规模？据我观察，目前的创新药龙头基本上都能活下来，正在逐渐变好的过程中。”

（本文已刊发于10月22日《红周刊》，原标题为《业绩托底，利空出尽，医药股迎估值强势修复期》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）

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