以十年国债为代表的无风险利率从2021年底开始加速下行。

中央结算公司中债研发中心数据显示，2022年1月，1年期国债收益率较上月末下行29BP，至1.9514%；10年期国债收益率较上月末下行8BP，至2.6997%；30年期国债收益率较上月末下行6BP，至3.2718%，下行态势明显。

受乌克兰危机影响，全球避险情绪再度升温，十年期美债收益率一度下行7bp至1.86%，但国内债市延续独立走势，现券期货整体延续弱势。

多位公募投研人士认为，债市的调整只是短期现象，中期维度上，收益率仍将跟随国内基本面运行和货币政策的宽松的运行而震荡下行。以年度为时间单位看，国内债市很难出现超过三年的连续上涨，背后主要逻辑是国内经济较强的韧性。如果年内经济成功筑底，货币政策随海外主要经济体重新转向中性，不排除债市随之出现调整。

俄乌局势对债市影响有限

嘉实超短债基金经理李金灿认为，之所以近期债市情绪不佳，一方面是部分城市房贷利率调降所引发宽信用的担忧仍在继续发酵，另一方面则是俄乌局势加速恶化、引发油价上涨担忧，这可能会加剧全球的通胀压力，同时使美联储加息前景变得“扑朔迷离”。但是无论是哪种原因，其对国内债券市场的影响均是不可持续的。

具体来看，对于前者，房地产调控政策的边际变化虽然会短暂冲击市场情绪，但中期维度还需看到更多数据层面对宽信用的证实，才会对市场形成实质性的冲击。目前市场对于经济的分歧较大，但事实上从高频数据表现来看为一季度的经济数据仍将会是较为疲软的状态，债市仍有时间窗口；对于后者，俄乌局势对资本市场的冲击偏短期，实际上，以史为鉴，历次地缘政治风险对市场的扰动均难以持续，短期情绪的波动不会成为指导利率走势的主线，因此不必过度担忧。

“在货币政策‘以我为主’的明确表述下，当前国内债市仍然以国内主线为核心、以国外主线为扰动，关注国内基本面和宽货币进程的意义更强。我们依然认为，3月份是政策利率调降的适宜时机，除了基本面稳增长的目的之外，预期管理也是央行需要面临的问题，恰逢经济数据公布、两会步入尾声、美联储议息会议到来的重要时间节点，通过降息来维稳市场情绪仍然具有必要性。整体而言，中期维度上债券市场仍有机会。”李金灿表示。

2022年转债市场大概率“杀估值”

对于转债市场，有基金经理明确表示2022年大概率将“杀估值”。

博时基金固定收益投资三部总经理张李陵认为，2022年转债杀估值的情况，大概率从高价开始。如果上半年货币政策保持宽松，在信贷保持积极投放的情况下，冗余流动性还会存在。只要冗余流动性存在，转债市场就不会出现系统性风险。但是会出现风格的切换，从制造业转债切换到低价转债。如果经济向上带动利率向上的话，转债一定会杀估值。因此今年转债不好做的原因在于上半年可能要做风格，到了下半年要关注一下它的风险。

张李陵分析，从风格上看，转债有大票风格和小票风格，大票风格是钢铁、煤炭、银行这类周期。但去年这些表现差的原因就在于制造业投资，因为一般是社融先上去，银行周期可能会跟上。由于经济好转，社融会停止向上，制造业资本开始兴起，因为要把流动性转向需要的产业。这时很多小企业就会大量发转债，转债市场大量扩容，2019年转贷市场扩容过一次，2015年也扩容过一次。如果自上而下研究的话，时间和精力都是不允许的，因为行业分的特别的细，而每个行业的定价逻辑又不一样，但恰恰这个时候是转债最赚钱的时候。

“分析转债市场的估值和信用的利差，有极强的相关性，信用利差往下压的时候转债的估值是往上的。这个时候叫做资产荒叠加制造业复苏驱动的转债市场的结构性行情，这个行情是非常赚钱的，但是必须用极度分散的小票来做。”张李陵表示。

债券市场或将进入宽信用政策验证期

蜂巢添幂中短债基金经理王宏表示，复盘2022年至今债券市场行情，市场主要受“宽货币”和“宽信用”政策预期影响，春节前市场主要受“宽货币”影响，在降息预期和央行政策利率超预期下调10bp的影响下收益率大幅下行，其中短债收益率下行更多更顺畅，长债则受基建等“宽信用”政策影响下行幅度稍低，利率曲线变陡。

春节后市场则主要受“宽信用”影响，除山东菏泽、重庆、赣州下调首付比例之外，广州上海杭州等一线城市也开始放松房地产贷款，市场对“宽信用”预期进一步增强，叠加1月份社融数据大超预期，美联储加息周期将近，带动现券收益率持续上行，利率曲线有所走平。

后续看，美联储3月份加息基本确定，海外加息周期开启，国内经济则已经进入了“宽货币+宽信用”发力阶段，基建和地产政策都已经发力，至于宽信用的具体效果，市场对此更多的是预期，并没有形成共识，后续还需要通过社融、房地产销售、拿地、新开工等数据进行验证。

王宏认为，在经济没有被数据证实企稳之前，央行“宽货币”政策大概率会持续，不过政策重心可能更多在宽财政和宽信用，债市大概率依然会偏弱运行，考虑到当前仍处于“宽货币”阶段，预计债券上行幅度有限。

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